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服装网海澜之家终端销售快速扩张拉动业绩如期高增长

发布时间:2020-12-28 16:47:21 阅读: 来源:美发梳厂家

海澜之家凭借独特的利润链分配模式,在性价比快速提升及终端类直营化快速扩张的推动下,14年三季报业绩延续高增长趋势,按合并口径对比,归属母公司净利润分别获得符合预期的增长。预计今年在性价比持续提升及快速扩张的支撑下,全年收入仍可维持高增长水平,而利润分配模式的变化,将进一步加强公司盈利能力。因此在今年的市场氛围下,我们一直认为其股价走势不在于模式的争论,而取决于业绩高低。目前21倍,若后续股价有调整或业绩超预期,可根据风格偏好关注。而长期持续的投资机会则视产品高动销率的维持情况。

终端销售快速增长及反向收购标的公允价值提升,保证海澜三季报业绩维持高速增长。14年前三季度公司实现收入81.45亿元,同比增长70.50%;营业利润和归属母公司净利润分别为20.33和16.13亿元,同比分别增长70.44%和83.57%(注:13Q1-3数据为海澜之家,14Q1-3为1-9月海澜与3-9月凯诺报表合并后数据)。基本每股收益0.37元。若按合并报表的可比口径计算,前三季度收入同比增长约为40%左右,归属母公司净利润同比增长约为63%左右,若剔除Q1反向收购公允价值提升所带来的1.33亿元收益,公司前三季度归属母公司净利润同比则增长约50%左右。综合看,海澜之家原业务业绩增长情况符合预期,反向收购标的公允价值增加刺激增速提升。

高性价比优势及渠道持续升级扩张,有效地拉动终端销售维持快速增长。公司产品自13年开始采用性价比快速提升策略以来,14年部分产品售价仍有15%的下调。在保持高性价比的同时,渠道类直营式的标准化快速复制及大店策略的实施,有效拉动海澜业务前三季度收入仍保持40-50%左右的增长。Q4随着销售旺季到来,预计爆款羽绒服的热卖将有效保证全年业绩高增长性。

规模化优势促使毛利率提升,费用受业务量增大及合并报表影响增加较快。公司前三季度毛利率因公司规模化优势体系,在价格下调的基础上,控制采购成本,同时降低了向部分加盟商的收入返还,使得服装业务毛利率达到39.91%,同比增加2.76个百分点。三项费用率除财务费率因利息收入增加及合并报表影响,同比降低0.06个百分点,销售费用率及管理费用率则分别提升0.65和1.99个百分点。

报表合并影响应收账款、库存及现金流等财务指标与去年同期不可比,但由于目前处于冬装发货季,库存及应收账款等指标较中期末有所提升。公司重组后,三季末应收账款规模达到2.48亿元,由于冬装尚处于发货期,资金未全部兑现,三季末应收账款较期末增加39.33%;同期库存为77.27亿元,较中期末增加24.84亿元,但因公司部分存货可向上游返货,因此,在维持高动销水平的情况下,高库存尚不会为公司带来运营风险,但需持续观察其可延续性发展;现金流方面,三季末经营性现金净额降至2.46亿元,较中期末减少0.32亿元。

14年利润分配模式开始变化,将进一步加强公司盈利能力。今年公司计划在原有独特利润分配模式的基础上,对上下游利润分配模式做出一定的变革。首先,计划将原有不到10%的买断采购比例提升至20-30%,同时,取消部分加盟商100万保证金的收取,以销售回报率划分分成标准(门店销售到达拐点前,即大约前3年的时间,分成或能达到45%,到达拐点后,销售增量的部分分成比例降至15%)。我们认为今年利润分配模式的变化,使公司可从两端收回部分利润,将进一步加强公司盈利能力。

盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效。考虑到公司今年开始进行渠道升级,实施大店改造计划,且近2年渠道仍存在一定的可开拓空间,预计外延扩张及渠道升级仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,公司利润分配体系的变化仍可以发挥一定的优势,使得公司维持快速的增长。结合海澜三季报,我们略调整公司14-16年EPS分别至0.52、0.70和0.82元,目前14年PE为21倍估值。我们一直在沟通中强调,在今年的市场氛围下,公司的股价走势不在于模式的争论,而在于业绩高低决定。若后期业绩继续超预期,或估值出现较大调整的机会,可根据风格偏好关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若明年业绩持续超预期,半年目标价可给予14年25倍估值,半年至一年目标价区间为13.00元。

风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

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